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●余り語る必要もないかもしれないけど、一応、サイバード事件。


●二段階買収、その中でも特にMBOの場面における、
キャッシュアウトの価格決定の問題については、
出しゃばるな?」というM&Aのツボで、
かなりディープに述べたという理解。

 その内容を読んでいただければ、
サイバード(CB)事件の本質もご理解いただけるのかなと思うのですが、
一応、読者の方から個別にリクエストもいただいたので、
昨年の罪滅ぼしも含めて(笑)、簡単に述べておこうかな、と。

 なので、
本日のツボは、
CB事件東京高裁判決に関する雑感を徒然なるままに。


●まずは復習タイム。

 「出しゃばるな?」というM&Aのツボで述べたとおり、
キャッシュアウトの価格を、
先行する公開買付けの価格と同額とできるかどうかは、

 「その公開買付価格が、
  相互に独立した者によってガチで交渉された結果の価格といえるかどうか」

 これによって決まるのですね。

 で、
特にMBOの場面では、
取引の一方当事者たる少数株主に代わって、
対象会社の取締役会等が買付者側とガチで価格交渉していたのかどうか、
より煎じつめれば、
対象会社の取締役会等において、
買付者側との間での利益相反回避措置がキチンと採られていたのかどうか、
これが問題になるのですよね。


●では、
CB事件では、
どのような利益相反回避措置が採られていたのか。

 これはね、
正直、MBOに携わる実務家の一人として言わせてもらうと、
他の案件と比較する限り、かなりキチンとやってる方だと思います。

 MBOの検討のために独立委員会が設置されて、しかも、
その独立委員会がCB取締役会の諮問に回答するだけではなくて、
自ら買付者側との間で価格交渉までしてるわけですよね。

 なので、
実際、東京地裁は、結論として、
キャッシュアウトの価格を公開買付価格と同額とすることを認めてますね。
 
 ただ、
東京高裁の結論は違ったわけですね。
 キャッシュアウトの価格について、
公開買付価格と同額とすることを認めずに、
最低でもプレミアム20%という「腰だめ基準」をベースに、

 「公開買付価格よりも高い価格にしろ」、と。

 この結論に至る理由については、
まぁ、色々と解釈することは可能ですが、
おそらく実務的に一番大事だと思われる理由は以下の点。

 「独立委員会にアドバイスしたFAと弁護士は、
  CB取締役会が選任した人達と同じだよねぇ」、と。

 
●さてさて、
この東京高裁判決については、
もちろん色々な評価が可能なのでしょう。

 MBOに携わる実務家の中には、

 「何ともけしからん判断だ!」、と。

 そうおっしゃる方もいるようですね。

 ただ、
私個人としては、
公開買付価格を独立当事者間取引による価格と認めなかった決定的理由が、
独立委員会に独自のFAや弁護士が付いてなかった点にあるのなら、

 「うん、まぁ、結論として、
  そう判断されても仕方ない部分もあるかもなぁ」、と。

 これまでのMBOの実務感覚からすると、
もちろん「ちょっと厳しいなぁ」と思う部分も無くはありませんが、
少なくとも「明らかに不合理な判断」とまでは直ちに言い切れないような感じ。

 MBO先進国である米国の実務では、
独立委員会が独自の意思でFAや弁護士を選任してるかは、
一つの大事なポイントみたいですしね。

 ちなみに、
今回の事件では、
独立委員会のメンバーの中に、
弁護士さん一人と戦略コンサルさん一人がいらっしゃったようです。
 この点からすると、
少なくとも独自の弁護士を雇ってなくても問題なかったと言える余地はあるのかな。
 ただ、
独自のFAについては、
その戦略コンサルさんが一人いるから不要とまでは直ちにならないような。
 ガチでの価格交渉の前提としては、
価値算定/フェアネスオピニオンが肝となるわけですが、
これらの生成過程については、
厳しく利益相反回避措置が求められても仕方ない部分もあるかなぁ、と。
 特にDCF法なんてのは、
一つ変数をイジると結論が大きく変わってくる可能性もありますからね。

 
●さらに大きなことを言っちゃうとですね、
この高裁判決を読んだ時に最初に思ったのは、

 「そろそろ米国実務のつまみ食いも限界かもなぁ」、と。

 これまでは、正直、
独立委員会の例で言えば、
その存在・建付けが日本においてどこまでの意味があるのか、
もっと言うと日本の裁判所の判断においてどこまで重視されるのか、
不足する裁判例を前提に、どうにも良く分からない中で、
ホントに個別事案毎に当事者の顔等を見つつ、
実務的なレベル感に線を引いてきた面が無くはない。

 ただ、
そろそろ、そういう時期も終わりに近づいてるのかもなぁ、と。
 やはり、
米国実務の「つまみ食い」ではなくて、
「フルセット」的なモノを導入しなきゃならない時期に近付いてるのでは?、と。
 もちろん、
例えば独立委員会の構成員の位置づけとか、
米国法と日本法との違いを意識して建て付ける必要はあるんだけどね。

 ちなみに、
ちょっと飛躍するけど、
同じような議論はフェアネスオピニオンにも当てはまるのかも。
 価値算定書の最後に一言付くかどうかで、
FAさんに払うフィーが一桁以上違ってくる現状を前提として、
これまでは裁判所の判断においてどの程度意味があるのか良く分からんという理由で、
敢えてフェアネスオピニオンまでは獲ってない案件が多かったのですよね。
 今後は、この点も大きく変わってくるのかも。


●本日のツボはここまで。

 今どき流行らないのかもしれませんし、
弁護士としてはナイーブすぎるのかもしれませんが、
私個人は「プロパガンダ」には抵抗があるというのが正直なところ。
 やはり無用なトラブルは避けるというのが大事だと思うので、
「合理的な落とし所」を正面から見据えることが肝要なのではないかなぁ、と。
 もちろん「駆け引き」は必要ですけどね。

 いずれにしても、
変にヤケドしないように、
今読んでるものに「プロパガンダ」が潜んでいる可能性があることについては、
常に意識しておく必要があるかな、と。


(2011年4月16日)
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